Главное

· Ускорение инфляции заставляет Центральный банк России рассматривать возможность увеличения процентных ставок в декабре. Мы считаем, что регулятор отложит ужесточение денежной политики до следующего года.

· В 2019 году ставка будет повышена дважды и к концу года составит 8%.

· В обзоре приведен прогноз изменения кривой процентных ставок на долговом рынке и выбрана оптимальная стратегия для инвестора.

· В конце приводится список облигаций для портфелей с различным уровнем риска.

Инфляция приближается к цели ЦБ

С середины 2017 года инфляция в России держится ниже ориентира Центрального банка. Регулятор меняет денежную политику, чтобы добиться роста цен на уровне 4%. Однако в ноябре инфляция, по оценке Росстата, ускорилась до 3,8%, создавая риск превышения цели ЦБ в ближайшие месяцы. Рост показателя был ожидаем после падения курса рубля во второй половине года. 

Главное

Основные факторы сигнализируют о потенциальном снижении курса рубля в 2019 году. Спрос на российскую валюту может сократиться из-за падения цен на нефть, если сделка ОПЕК об ограничении добычи окажется краткосрочной, а производители в Северной Америке продолжат наращивать добычу. Негативно на валюты развивающихся рынков влияет рост процентных ставок в США. Ожидания новых санкций на покупку государственного долга России могут привести к ускорению оттока капитала. В базовом сценарии мы ожидаем курс доллара на уровне 73,5 рублей к концу 2019 года, евро – 81 рубль.  

Рубль не зависит от цен на нефть

Министр финансов России Антон Силуанов в ноябре сообщил, что курс рубля больше не зависит от цен на нефть. Статистика подтверждает, что в 2018 году чувствительность российской валюты к колебаниям на топливном рынке снизилась. Нефть и рубль потеряли в стоимости относительно доллара с начала года, но сделали это по-разному. Если нефть в октябре достигала максимума за 4 года, а затем упала на 30%, то курс рубля с апреля планомерно снижался.

Встреча в Дохе. Расстановка сил

Встреча России со странами ОПЕК является главным событием для топливного рынка в апреле. Напомним, что в феврале отраслевые министры России, Саудовской Аравии, Венесуэлы и Катара уже встречались для обсуждения заморозки добычи нефти, но итог переговоров вряд ли можно было назвать успешным. Саудовская Аравия сообщила, что готова к заморозке, но только если к ней присоединится Иран, что на тот момент выглядело нереальным предложением. Новая встреча России со странами ОПЕК могла состоятся в Москве или Санкт-Петербурге в марте, но сорвалась. В ближайшее воскресение 17 апреля министры России и стран ОПЕК вновь соберутся для обсуждения соглашения, которого ждет весь топливный рынок.   

Россия

Месяц за месяцем Россия в последнее время ставила рекорды по добыче нефти в постсоветскую эру. В марте был установлен очередной максимум, когда среднесуточная добыча достигла отметки 10,91 млн баррелей (оценка Минэнерго), что даже выше январских данных. Тем не менее, в условиях низких цен и необходимости сокращать инвестиции в реальном выражении российским компаниям будет проблематично продолжать наращивать добычу. Минэнерго России недавно подтвердило прогноз сохранения показателя в 2016 году на уровне 2015 года, а значит, министерство даже ждет небольшого падения в следующие месяцы года.

Информация к размышлению, дискуссии, принятию решений 

Макроэкономические условия                 

Стратегия определения потенциала активов для инвестирования основывается на прогнозе основных макроэкономических параметров. В базовом сценарии мы рассматриваем наиболее вероятные с нашей точки зрения изменения в российской и мировой экономике, которые повлияют на доходность российских активов. Итогом анализа является составление рекомендации по увеличению/уменьшению/сохранению доли актива в портфеле сроком на 1 год.

Входящие параметры

Нефть

В базовом сценарии мы будем отталкиваться от того, что в начале 2016 года были достигнуты минимумы цен на топливном рынке. Поддерживать их должно первое за несколько лет сокращение добычи нефти в США, попытки некоторых стран ОПЕК и не-ОПЕК координировать заморозку добычи. Кроме того, не исключено существенное сокращение запасов, вследствие снижения разницы между стоимостью краткосрочных и долгосрочных фьючерсов. В последний год она позволяла спекулятивным участникам рынка покупать нефть и хранить её для перепродажи по более высоким ценам, способствуя искусственному увеличению статистики запасов.

• Сокращение оттока капитала в 3 квартале заставило нас пересмотреть оценку влияния фактора на рубль и в конце 2015 года. В 4 квартале в базовом прогнозе чистый отток капитала не превысит $15 млрд.
• В базовом сценарии доллар укрепится до 66 рублей к концу года, евро – до 72,5 рублей
• 2016 год будет характеризоваться значительным сокращением оттока капитала, в базовом сценарии мы ожидаем курс доллара к середине года на уровне 58 рублей, евро на уровне 61 рубль  

Отток капитала резко сократился

Показатели платежного баланса России за 3 квартал зафиксировали резкое сокращение оттока капитала по сравнению с двумя предыдущими кварталами. Без учета графы «ошибки и пропуски» он составил всего лишь около $2 млрд.

Улучшение наблюдалось, во-первых, за счет сокращения чистых выплат по внешнему долгу банками и корпоративным сектором. Если в первом квартале года совокупный объём погашения обязательств перед иностранцами составил $32 млрд., то к 3 кварталу он упал более чем в 2 раза – до $15,1 млрд. Отметим восстановление притока прямых инвестиций, который составил $6,4 млрд. после первого за десятилетие снижения в четвертом квартале прошлого года. Тем не менее, на протяжении 18 кварталов подряд продолжается сокращение портфельных инвестиций. 

Нестабильность экономической ситуации приводит к расцвету радикальных теорий, успех которых практически невозможен в годы процветания. Коррекция экономического роста воспринимается как глобальный перелом тренда и служит толчком для реализации одиозных экспериментов. Подобный процесс наблюдался в Германии в 30-е годы прошлого века, когда угнетенный гиперинфляцией и безработицей народ купился на привлекательные речи нацистов. Похожее безумие в экономических идеях мы наблюдаем и в современной России – ослабление российской валюты по объективным внешнеэкономическим причинам разбудило  теории «легких» решений проблем страны, не подразумевающих институциональных изменений, но возлагающих ответственность на экономический рост на Центральный банк.

Что предлагает Глазьев?

В начале осени экономический советник Президента России Сергей Глазьев представил альтернативную точку зрения на дальнейшее экономическое развитие страны[1]. На текущий момент реализация предложенных программ в совокупности выглядит нереалистичным сценарием, однако нельзя исключать, что какие-то из положений могут быть применены в ближайшие годы на практике. Мы рассмотрим потенциальное влияние программы на экономику, валютный курс, инфляцию, стоимость активов и благосостояния граждан. Кроме того, мы сравним предложения господина Глазьева с мерами монетарного стимулирования в других странах.  

• Рост нефтяных котировок, сокращение импорта и уменьшение объёмов выплат внешнего долга помогли курсу рубля подняться до максимума с ноября 2014 года
• В конце 2015 года объём выплат по внешнему долгу вновь возрастёт, что может привести к падению курса рубля и увеличению процентных ставок
• При средней стоимости барреля на уровне $65, сохранении санкций и среднем курсе EUR/USD на уровне 1,05, доллар к концу 2015 года будет стоить около  58,2 рубля, евро – 61,1 рубля
• Отмена санкций при сохранении остальных условий позволит даже при стоимости нефти около 65$ за баррель до конца года курсу доллара снизиться до уровня 45,9 рублей, евро — 48,2 рубля
• Слабый рубль будет сдерживать  рост валютного индекса РТС, индекс ММВБ за счёт высокой доли экспортёров способен показать новые четырёхлетние максимумы
• В марте 2015 года инфляция достигла максимума, в базовом прогнозе рост цен составит 12% в декабре 2015 года, 8% — в середине 2016 года

• В условиях финансовых санкций российская экономика нуждается в дополнительном капитале, который может быть обеспечен возвращением вкладов населения
• Высокие ставки от ЦБ помогли вернуть средства граждан в финансовую систему после паники конца прошлого года
• Укрепление рубля  и стабилизация банковской системы позволит ЦБ постепенно снижать ставку в течение года
• На апрельском заседании ключевая ставка может быть снижена до 13%
• Вынужденная необходимость погашать внешний долг не позволят осуществить резкое смягчение денежной политики во второй половине года
• Монетарные процессы формируют условия для снижения инфляции до 6-7% в следующем году
• Девальвация рубля и высокие ставки могут привести к падению инвестиций на 8-10%, потребления — на 2-3% в реальном выражении. Падение ВВП может составить около 4%
• Отмена санкций позволила бы выйти российской экономике из рецессии в первой половине 2016 года, в противном случае спад может продлиться около двух лет  

Китайская экономика по итогам первого квартала показала рост на 7% в годовом выражении, что стало минимальным значением с кризисного первого квартала 2009 года. Многочисленные косвенные индикаторы указывают на спад в деловой активности, которые предрекают более глубокое замедление в ближайшие годы. Цены  на недвижимость снижаются почти во всех крупнейших городах, темп их падения в марте достиг 5%. Драйвер китайского роста последних лет – экспорт в марте упал на 15% в годовом выражении, снижение импорта на 12% сигнализирует об ослаблении внутреннего спроса. 
 

• Прямые финансовые последствия выхода Греции из евро для Европы не настолько разрушительные, какими они были бы несколько лет назад
• Частные инвесторы держат лишь около 15% обязательств Греции, остальное – долги перед ЕЦБ, МВФ и Евросоюзом, неплатежи по которым не вызовут банковской паники
• Европа не даст Греции выйти из евро, чтобы сохранить возможность получить инвестированные средства назад
• Греция впервые за четыре года показала рост ВВП в годовом выражении. Безработица медленно, но снижается уже 1,5 года
• Около 60% долга Греции должно быть погашено после 2031 года, правительству нужно лишь рефинансировать его
• Для греков выход из евро будет означать девальвацию, инфляцию, панику в банковской системе, которые приведут к новому этапу рецессии и станут расплатой за неспособность выплатить долг
• Несмотря на заявленную радикальность, СИРИЗА не пойдёт на рискованные шаги и договорится с ЕС по поводу продолжения существования Греции в союзе